Tái cấu trúc TTCK, làm từ xuất phát điểm

Hồ Quốc Tuấn

Nếu muốn quản trị Sở GDCK tốt hơn, phải nghĩ đến việc cổ phần hóa, cho phép các tổ chức tư nhân trong và ngoài nước tham gia mua cổ phần.

Cải tạo xuất phát điểm

TTCK Việt Nam có những tồn tại, nhưng trong nhiều năm qua đã không được giải quyết thỏa đáng. Thứ nhất là về công tác tạo hàng hóa cho thị trường. TTCK Việt Nam hiện không có nhiều hàng hóa tốt. Đa phần công ty niêm yết ở quy mô nhỏ, một số lớn hơn thì có xuất phát điểm là DNNN, với hầu hết cổ phần thuộc sở hữu nhà nước không được giao dịch. Tiến trình IPO các DNNN liên tục bị trì hoãn, làm chậm quá trình cung cấp hàng hóa tốt cho sàn.

Thứ hai, khả năng huy động vốn cho tăng trưởng của các công ty nhỏ ở Việt Nam thông qua vốn mạo hiểm (venture capital) và vốn tư nhân (private equity) còn hạn chế. Việc thiếu thốn các nguồn vốn mạo hiểm nội địa chẳng những hạn chế tiềm năng tăng trưởng của một nền kinh tế có khá nhiều DN nhỏ và vừa, mà còn hạn chế nguồn cung tốt cho TTCK.

Thứ ba, TTCK Việt Nam không phát triển trên nền tảng của những quỹ lương hưu và quỹ quản lý tiền tiết kiệm dư thừa của người dân như các nước phát triển. TTCK Việt Nam hay trồi sụt thất thường vì phụ thuộc vào vốn nóng của các cá nhân hay tín dụng ngân hàng.

Đây là những xuất phát điểm khác biệt đáng lưu ý của TTCK Việt Nam. Những khác biệt này cần nỗ lực đột phá từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và nhiều bộ, ngành liên quan trong việc hoàn thiện cơ chế chính sách cho không chỉ thị trường cổ phiếu niêm yết, mà cho cả thị trường trái phiếu công ty, cho hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, các quỹ hưu trí…

Để thị trường tự tinh giảm CTCK

Giá trị giao dịch trung bình trên hai sàn chỉ khoảng 1.300 tỷ đồng/phiên. Khi miếng bánh dịch vụ quá nhỏ và đã được tập trung nắm giữ trong tay một số “ông lớn” thì đa phần các CTCK còn lại chỉ có thể cầm cự, chứ chưa nói đến phát triển. Không thể ấn định chủ quan số lượng CTCK cho thị trường. Số lượng đơn vị cung cấp dịch vụ hoàn toàn phụ thuộc vào quy mô thị trường và phải do những chủ thể trên thị trường quyết định.

Nên tư nhân hóa sở GDCK

Mô hình sở hữu tư nhân giúp tối ưu hóa hiệu quả hoạt động của các Sở GDCK, bao gồm các yếu tố lợi nhuận, quy mô thị trường, thanh khoản và khả năng huy động vốn từ thị trường. Trở lại trường hợp Việt Nam, việc Sở GDCK thuộc sở hữu Nhà nước có thể cản trở việc áp dụng các phương thức quản trị công ty hiện đại. Vì vậy, nếu muốn quản trị Sở GDCK tốt hơn, cần phải nghĩ đến việc cổ phần hóa, cho phép các tổ chức tư nhân trong và ngoài nước tham gia mua cổ phần. Vai trò của Nhà nước chỉ là đặt ra khuôn khổ pháp luật để Sở vận hành và đảm bảo cơ quan quản lý trong lĩnh vực chứng khoán có trách nhiệm và quyền hạn hợp lý tương ứng với vai trò người giám sát. Nhà đầu tư góp vốn vào Sở giao dịch cũng trở thành một kênh giám sát hoạt động của Sở. Tất nhiên, nếu muốn đi theo con đường này, sự kiện toàn về mặt khuôn khổ luật pháp và khả năng giám sát của cơ quan quản lý nhà nước là quan trọng. Nếu như cơ quan quản lý nhà nước không đủ quyền lực thì Sở GDCK dễ đi “lệch đường”. Nhưng nếu cơ quan quản lý can thiệp quá sâu thì tính độc lập của Sở GDCK không được đảm bảo.

Không để TTCK là một sòng bài

TTCK Việt Nam có nhiều tin đồn, còn các thông tin minh bạch, có thể ra quyết định đầu tư lại thiếu hoặc chậm. Tình trạng thao túng số liệu xảy ra phổ biến khi năm nào cũng có nhiều DN thay đổi kết quả kinh doanh trước và sau kiểm toán. Chuyện này không lạ trên thế giới, nhưng khi bị phát hiện đều bị xử lý rất nặng, mang tính răn đe.

Còn ở Việt Nam, việc phát hiện và xử phạt hoạt động thao túng giá cổ phiếu, số liệu kế toán chưa thực sự nghiêm, khiến các NĐT nhỏ dễ trở thành nạn nhân. Trong quá trình tái cấu trúc TTCK Việt Nam, việc minh bạch hóa thông tin cũng là một nhiệm vụ cần giải quyết thỏa đáng để TTCK không biến thành một sòng bài lớn bị dẫn dắt bởi các đội lái.

(Đầu tư chứng khoán – 2/1/2013)

Advertisements

Chọn cách ứng xử với giá vàng

Hồ Quốc Tuấn

TTCT – Giá vàng lại tăng nhưng liệu tình hình có quay lại giống thời điểm cuối năm ngoái? Ở trong nước, nhiều biện pháp đã được áp dụng nhưng bảng giá tại các ngân hàng và tiệm vàng vẫn như con ngựa bất kham.

Cơn biến động của giá

Từ đầu năm 2012 đến nay, giá vàng không có những đợt tăng mà báo chí hình dung là “điên loạn” như năm 2011. Giá vàng quốc tế trong nửa đầu năm 2012 thực tế duy trì xu thế giảm, đến tháng 6-2011 duy trì xung quanh mức 1.550 USD/ounce, thấp đáng kể so với mức đỉnh hơn 1.900 USD/ounce vào tháng 9-2011. Điều này khiến mối quan tâm đối với biến động giá vàng ở Việt Nam cũng không “nóng” như năm 2011.

Thử dùng công cụ Google Trends để kiểm chứng mối quan tâm với giá vàng cho thấy mức độ tìm kiếm từ khóa “giá vàng” trên Google giảm đáng kể so với năm ngoái. Kiểm chứng với các nguồn thông tin khác, có thể nói mức độ tăng “nóng” của giá vàng lẫn mối quan tâm với biến động giá vàng của công chúng đã giảm bớt trong năm 2012.

Tuy nhiên, từ tháng 8, giá vàng quốc tế đã bắt đầu một xu hướng tăng mới, kéo theo giá vàng trong nước tăng trở lại và “chạy” một mạch từ xung quanh 1.600 USD/ounce lên đến 1.800 USD/ounce kể từ đầu tháng 8. Giá vàng trong nước từ mức dưới 42 triệu đồng trong tháng 7 lên đến đỉnh điểm 48 triệu đồng/lượng. Và công chúng lại bắt đầu quan tâm hơn tới giá vàng. Mức độ sử dụng từ khóa “giá vàng” trên Google đã tăng trở lại từ tháng 8-2012 ở Việt Nam phần nào phản ánh điều này.

Nhiều lý do có thể được đưa ra để lý giải chuyện tăng “nóng” vài tháng gần đây của giá vàng. Những thông tin về đợt nới lỏng định lượng mới của Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED), mà thực chất là Mỹ duy trì việc bơm thêm tiền vào hỗ trợ nền kinh tế được cho là một trong những thông tin “nóng” gần nhất thúc đẩy giá vàng đi lên.

Thực tế từ cuối tháng 8, đồng USD đã duy trì xu thế giảm so với mặt bằng một số đồng tiền mạnh khác (theo phản ánh của chỉ số USD-Index), trong khi vàng đã được quan tâm nhiều vì những số liệu kinh tế của Mỹ khiến thị trường đồn đoán rằng FED sẽ phải duy trì một đợt nới lỏng định lượng mới. Những bất ổn mới của kinh tế châu Âu, bao gồm những lo ngại về khủng hoảng ngân hàng và suy thoái kinh tế kể từ mùa hè, cũng góp phần thúc đẩy nhu cầu đầu tư vào vàng.

Việc giá vàng quốc tế tăng nóng đã kéo giá vàng trong nước tăng theo. Ngoài ra, giá vàng trong nước luôn duy trì khoảng cách chênh lệch với giá vàng thế giới những năm gần đây do hạn chế về nhập khẩu vàng của Nhà nước. Biến động giá USD/VND và những chi phí thể chế thị trường, như các loại thuế, phí liên quan đến nhập vàng, dập vàng, phát hành mà được tính vào trong giá thành… cũng là nguyên nhân khiến giá vàng trong nước cao hơn giá vàng quốc tế.

Một vài bài báo trên các phương tiện truyền thông Việt Nam thường đưa ra mức quy đổi giá vàng quốc tế về giá trong nước dựa trên một tỉ giá USD/VND nào đó, chẳng hạn giá niêm yết của một ngân hàng thương mại để tính ra độ chênh lệch giữa giá vàng trong nước và giá vàng quốc tế. Tuy nhiên, nên lưu ý rằng mức tính chênh lệch giá trong nước và quốc tế này giả định rằng tỉ giá USD/VND niêm yết ở một ngân hàng thương mại nào đó phản ánh giá USD/VND thực tế của thị trường. Điều này không hẳn lúc nào cũng đúng vì chúng ta biết thực tế có những biến động “không chính thức” đối với tỉ giá USD/VND này trên thị trường, bất chấp nỗ lực can thiệp của Nhà nước.

Cuối cùng, khi người dân Việt Nam thường có tâm lý găm giữ vàng và muốn mua vàng để đầu tư thì cũng góp phần đẩy giá vàng trong nước ở mặt bằng cao hơn so với thế giới vì cộng thêm một phần bù của sự “ưa thích vàng” của người Việt Nam trong đó.

Vì vậy, nên cẩn trọng với bất kỳ hành xử hay bình luận về chuyện chênh lệch giữa giá vàng trong nước và quốc tế. Phải chăng đó là do chính sách đối với vàng gây ra hay do biến động không chính thức của USD/VND hoặc tâm lý ưa chuộng vàng gây ra? Trong từng thời điểm, một trong các yếu tố này sẽ nổi trội hơn yếu tố còn lại, và trước khi phân tích kỹ thì hãy khoan hành động vội vã.

“Bình ổn” chưa phải là thuốc hay

Như diễn biến thông thường vài năm trở lại đây, khi giá vàng quốc tế tăng nóng, công chúng cùng phương tiện truyền thông quan tâm hơn tới giá vàng và chênh lệch vàng quốc tế và trong nước. Đây là phản ứng thông thường nhưng đôi khi lại dẫn đến những phản ứng chính sách không lường trước, như những chuyện bình ổn giá vàng, chống đầu cơ, găm giữ, đặt ra hạn chế với huy động và kinh doanh vàng…

Trong năm 2012, không lâu sau khi người dân mua vàng với “giá bình ổn”, giá vàng quốc tế tuột dốc khiến những người tưởng là mua vàng giá rẻ hóa ra thành mua giá mắc. Điều này nhắc chúng ta rằng không phải lúc nào sử dụng chính sách bình ổn để phản ứng lại với những biến động điên loạn trên thị trường vàng cũng là tối ưu.

Như đã nói ở trên, chênh lệch vàng trong nước và quốc tế có thể do nhu cầu đầu tư, găm giữ vàng, cũng như biến động giá USD và nhiều loại chi phí thể chế thị trường gây ra. Phần nhiều trong những loại này là hiệu ứng phụ của các chính sách về tỉ giá và hạn chế nhập vàng.

Nếu Chính phủ duy trì quan điểm về tỉ giá và hạn chế nhập vàng để tránh nhập siêu thì nên chăng cũng phải chấp nhận “sống chung” với mức chênh lệch giá vàng quốc tế và trong nước, và càng nên thận trọng khi nghĩ tới chuyện “bình ổn” giá vàng hay tìm biện pháp làm giảm chênh lệch giá vàng trong nước với giá vàng quốc tế, khi mà diễn biến giá vàng quốc tế ngày càng khó lường, vai trò của những quỹ đầu cơ vàng ngày càng tăng trong lúc nhu cầu mua vàng thực tế (như từ Ấn Độ) đã giảm.

Khi thị trường vàng còn tồn tại sự thiếu minh bạch và bất cân xứng thông tin giữa người mua và nhà cung cấp, những hạn chế huy động và kinh doanh vàng có thể khiến thị trường vàng càng thiếu minh bạch, dễ bị lũng đoạn bởi tin đồn hơn. Trong bối cảnh như vậy, càng gỡ có khi càng rối. Cách tốt nhất, không chừng là hãy cứ để vàng biến động như nó vốn có và để người dân được có nhiều lựa chọn với quyết định trữ vàng hay bán vàng của mình, thay vì dùng những biện pháp thúc ép hay hạn chế. Trên thế giới, thực tế chẳng ai bình ổn nổi giá vàng.

Sự hoảng loạn với giá vàng trong năm 2011 là một diễn biến chung của thế giới trong bối cảnh hết sức bất ổn của kinh tế toàn cầu. Nhưng trong khi nhiều quốc gia trong tâm khủng hoảng như Anh, Mỹ và châu Âu không có phản ứng chính sách đáng kể với thị trường vàng thì chính sách của Việt Nam có vẻ đã phản ứng hơi nhiều trước biến động của giá vàng. Thực tế cho thấy mặc dù có nhiều biện pháp được tiến hành từ trước đến nay liên quan đến vàng, dường như chúng có rất ít tác động tích cực đối với việc kéo gần chênh lệch giá vàng trong nước và quốc tế, và cũng không tạo ra thuận lợi gì hơn cho quyết định đầu tư của công chúng.

Vậy, khi giá vàng quốc tế tăng nóng, dư luận và công chúng có thể quan tâm nhiều, nhưng nên chăng Nhà nước cứ để thị trường tự do quyết định giá vàng mà không cần quan tâm quá mức? Nói một cách nào đó, nếu muốn duy trì mục tiêu về quản lý tỉ giá và hạn chế nhập siêu của Nhà nước mà còn ôm thêm mục tiêu bình ổn vàng thì bất khả thi khi mà đôi lúc những mục tiêu này mâu thuẫn nhau.

 Những cột mốc

Ngày 6-10-2011, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cho phép Công ty SJC và năm ngân hàng gồm Eximbank, ACB, Sacombank, Techcombank và Đông Á bán 5 tấn vàng cùng một mức giá để can thiệp thị trường. NHNN cũng ban hành thông tư 32 cho phép một số ngân hàng đủ điều kiện được bán vàng huy động, đồng thời mở tài khoản vàng ở nước ngoài để cân bằng trạng thái.

Ngày 10-10-2011, NHNN ban hành hai quy định mới nhằm ngăn chặn hoạt động đầu cơ vàng: cấm ngân hàng thế chấp, cầm cố vàng cho mục đích đầu cơ và áp dụng hệ số rủi ro đối với các khoản cho vay được bảo đảm bằng vàng lên tới 250%.

Tại diễn đàn Quốc hội sáng 25-11-2011, Thống đốc NHNN Nguyễn Văn Bình tuyên bố: “Kể từ giờ phút này trở đi, SJC trở thành nhãn hiệu vàng của NHNN”.

Tháng 4-2012, Chính phủ ban hành nghị định 24 về quản lý hoạt động kinh doanh vàng. Theo đó, người dân vẫn được sở hữu, tức được mua bán, cho, tặng, gửi… nhưng không được sử dụng vàng miếng làm phương tiện thanh toán.

Ngày 24-8-2012, NHNN cho phép Công ty SJC gia công 1.735kg vàng (tương đương 46.200 lượng) để tăng nguồn cung cho thị trường. Trong số này, vàng móp méo của SJC là hơn 800kg, còn lại là của một đơn vị khác.

Ngày 19-9-2012, NHNN tiếp tục cho phép SJC gia công hơn 13 tấn vàng (tương đương 350.000 lượng) bao gồm vàng móp méo và vàng miếng các thương hiệu khác sang vàng miếng SJC.

(Tuổi Trẻ Cuối Tuần – 13/10/2012)

Nói về nợ xấu, đừng kể những chuyện khó tin

Hồ Quốc Tuấn

Những thông tin thực sự về nợ xấu, nếu bị che đậy lâu ngày sẽ tích tụ lại và khi bùng nổ phát ra thì hậu quả sẽ khôn lường.

Trích lập dự phòng nợ xấu: lại một lần hoãn?

Thông tư 02/2013/TT-NHNN được dự định có hiệu lực vào ngày 1/6/2013 thì nay có khá nhiều ý kiến về việc NHNN nên xem xét lùi thời hạn thực hiện của một số điều khoản trong thông tư này.

Theo đánh giá của giới quan sát, Thông tư 02 nếu đi vào thực hiện thì sẽ buộc việc phân loại nợ và trích lập dự phòng phải tiến hành chặt chẽ hơn và phản ánh đầy đủ hơn bộ mặt thật sự của chất lượng các khoản nợ ở các ngân hàng thương mại. Điều đó đồng nghĩa với việc nhiều khoản nợ đang được phân loại là “chưa xấu” sẽ phải chuyển sang nhóm nợ xấu và khoản trích lập dự phòng của một số ngân hàng sẽ phải tăng lên. Đó là vì, một mặt, Thông tư 02 xác định rõ: quyết định 780/QĐ-NHNN sẽ hết hiệu lực. Quyết định 780/QĐ-NHNN vốn đã được xem là một lần “hoãn binh” trong chuyện xếp loại nợ xấu. Theo quyết định ban hành tháng 4/2012 này thì đối với các khách hàng mà tình hình kinh doanh có chiều hướng tích cực và có khả năng trả nợ tốt thì các khoản nợ từ các khách hàng đó sau khi điều chỉnh kỳ hạn trả nợ, gia hạn nợ được giữ nguyên nhóm nợ như đã được phân loại theo quy định trước khi điều chỉnh kỳ hạn trả nợ, gia hạn nợ.

Như vậy, theo quyết định này, một số khoản nợ sắp quá hạn, sắp rơi vào nhóm nợ xấu, hoặc đã rơi vào nhóm nợ xấu của doanh nghiệp sẽ được giữ lại ở nhóm nợ “tạm thời chưa dưới tiêu chuẩn” (nhóm 1 và nhóm 2) sau khi thực hiện gia hạn nợ hoặc điều chỉnh kỳ hạn nợ. Tất nhiên, có nhiều khoản nợ được phân loại ở nhóm cao hơn thì áp lực phải trích lập dự phòng cũng ít hơn. Nhưng mặt tiêu cực của công cụ này là nếu cứ được duy trì thì nhiều khoản nợ xấu sẽ cứ được tái cơ cấu mãi và vẫn được mang cái mác “nợ chưa xấu”.

Nay quyết định này mà hết hiệu lực thì các ngân hàng và doanh nghiệp sẽ mất đi một công cụ để “tái cơ cấu” số nợ xấu này. Còn nếu gia hạn những điều khoản trong Quyết định 780 thông qua việc lùi thời hạn thực hiện một số điều khoản của Thông tư 02 thì có nghĩa là NHNN lại một lần nữa “hoãn binh” trong việc phân loại nợ xấu.

Ngoài tác động của Thông tư 02 đối với công cụ tái cơ cấu nợ theo Quyết định 780, thông tư này cũng yêu cầu phải trích lập dự phòng rủi ro với nhiều loại tài sản mà trước đây không bị yêu cầu trích lập như tiền gửi tại tổ chức tín dụng khác. Điều này có nghĩa là nhiều khoản nợ quá hạn trên thị trường liên ngân hàng, trước đây thoát khỏi “tầm ngắm”, nay phải được trích lập dự phòng.

Mặt khác, các khoản nợ được đảm bảo bằng cổ phiếu của chính tổ chức tín dụng hoặc công ty con, hoặc các khoản nợ do các tổ chức tín dụng vay với mục đích góp vốn vào các tổ chức tín dụng khác mà có tài sản đảm bảo bằng cổ phiếu của chính tổ chức tín dụng nhận góp vốn thì cũng được xếp vào loại nợ nhóm 3 (nợ dưới tiêu chuẩn).

Và hệ lụy lớn hơn

Theo NHNN, tỷ lệ nợ xấu tính đến tháng 9/2012 là 8,82% tổng dư nợ, gần gấp đôi con số 4,93% do các tổ chức tín dụng báo cáo. Trong khi đó, các tổ chức xếp hạng nước ngoài như Fitch và Moody’s đưa ra những ước tính nợ xấu lên tới trên 13% tổng dư nợ. Nếu Thông tư 02 được thực hiện đầy đủ thì có thể kéo gần lại khoảng cách chênh lệch của các con số này một chút (dù vẫn còn những khác biệt nhất định trong cách tính toán con số nợ xấu theo cách của NHNN và các tổ chức trên). Nó sẽ phản ánh quyết tâm của Chính phủ trong chuyện công khai phân loại và xử lý nợ xấu, tạo ra một ấn tượng tốt với giới đầu tư nước ngoài.

Giới đầu tư nước ngoài từng tỏ ra lạc quan hơn với tình hình vĩ mô của Việt Nam khi Chính phủ bày tỏ quyết tâm giải quyết vấn đề nợ xấu. Nay khi “bàn tay sắt” này được thu trở lại, nhà đầu tư nước ngoài dễ đặt câu hỏi về thông điệp quyết tâm xử lý nợ xấu.

Điều đáng nói, những suy luận có thể đi xa hơn thực tế rất nhiều, chẳng hạn như sự ưu ái với các tập đoàn Nhà nước đang có khối nợ xấu không nhỏ, hoặc như sự thiếu công bằng trong ứng xử giữa khối DNNN và khối tư nhân…

Ở một góc nhìn khác, nếu các khoản nợ được phân loại rõ ràng, chặt chẽ và trích lập dự phòng đầy đủ thì tỷ lệ nợ xấu và con số trích lập dự phòng rủi ro sẽ phản ánh sức khỏe của nền kinh tế. Nếu được tính toán chặt chẽ và trung thực thì khi tỷ lệ nợ xấu và dự phòng rủi ro giảm, đó là tín hiệu tốt đối với nền kinh tế. Ngược lại, nếu tỷ lệ nợ xấu trên tổng nợ và con số trích lập dự phòng rủi ro không phản ánh đúng sức khỏe của nền kinh tế, nó sẽ trở thành những con số vô nghĩa.

“Đừng kể những câu chuyện khó tin”

Thái độ tránh né, thiếu dứt khoát và thiếu minh bạch của các cơ quan điều hành đối với các nguy cơ tiềm ẩn của nền kinh tế như nợ xấu, phá sản và thất nghiệp tiềm ẩn một nguy cơ là đến một lúc nào đó, những tin xấu bị trì hoãn sẽ bị “rò rỉ” ra, mà là “rò rỉ” đồng loạt. Đây sẽ là một cú sốc có hệ thống ảnh hưởng đến niềm tin của người tiêu dùng, doanh nghiệp và nhà đầu tư sau một giai đoạn chật vật vừa qua, có thể cuốn nền kinh tế vào một giai đoạn sụy sụp (depression) hoặc hoảng loạn.

Tất nhiên, cách tiếp cận trì hoãn tin xấu cũng có thể mang lại lợi ích nếu sau một giai đoạn kinh tế khó khăn, bất ngờ có những thuận lợi từ bên ngoài, chẳng hạn kinh tế toàn cầu hồi phục, nhu cầu đối với hàng xuất khẩu của Việt Nam từ nước ngoài tăng lên và vốn nước ngoài đổ vào nhóm các thị trường mới nổi một cách ào ạt, thì những tin xấu được che dấu cũng sẽ tan biến. Nhưng ở khía cạnh ngược lại, rủi ro tin xấu bị “rò rỉ” đồng loạt cũng rất lớn.

Chẳng hạn, Hy Lạp đã công bố những con số sai lệch về nợ công và thâm hụt ngân sách kể từ năm 2004. Điều này nghĩa là trong nhiều năm từ trước khủng hoảng nợ nổ ra, việc che dấu và thiếu minh bạch đã khiến những tin xấu này tích lũy lại, một khi nó nổ ra, tin xấu sẽ xuất hiện dồn dập quá khả năng chịu đựng, tạo ra hoảng loạn ngoài khả năng kiểm soát. Vì vậy, một cái nhìn thẳng thắn với nợ xấu là yêu cầu bắt buộc, thay vì để mặc những đồn đoán cho đến khi không “mặc” được nữa.

Dòng vốn sẽ không đổ vào những nơi mà nhà đầu tư đã không còn tin vào câu chuyện tăng trưởng mà họ nghe được trước đây. Nói thẳng, nói thật về nợ xấu, nhìn nhận thẳng thắn về thực trạng của nền kinh tế có lẽ là một cách tốt để chứng tỏ rằng chúng ta đang bắt đầu một câu chuyện mới, với một cách kể chuyện mới. Và tất nhiên, đừng kể những câu chuyện mà người ta không thể tin.

(Đầu tư chứng khoán – 16/5/2013)

Nới room và chuyện của “chiếc bánh”

Hồ Quốc Tuấn
(ĐTCK) Việc nâng tỷ lệ sở hữu phải chăng do phần bánh của TTCK Việt Nam dành cho NĐT ngoại hiện quá nhỏ? Bề ngoài có lẽ là vậy, nhưng…

Năm 2013 là  năm ghi nhận nhiều giải pháp đã được giới chuyên môn, những người làm chính sách đề xuất để vực dậy TTCK. Một trong những vấn đề được đề cập nhiều nhất là việc nới lỏng giới hạn về tỷ lệ sở hữu (room) cho các NĐT nước ngoài.

“Miếng bánh” sở hữu cho NĐT ngoại quá nhỏ?

Giải pháp nới room cho khối ngoại được nhắc đến nhiều là sử dụng một công cụ tương tự như chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR), một sản phẩm được cho là thành công của TTCK Thái Lan trong những năm đầu của thế kỷ 21. Giải pháp này được Sở GDCK TP. HCM (HOSE) đề xuất lên Bộ Tài chính và Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCK).

Một giải pháp tương tự là phát hành cổ phiếu không có quyền biểu quyết được UBCK đưa ra trình Chính phủ. Một vài giải pháp khác cũng được đề cập đến trong biên bản họp tháng 6/2013 của Nhóm công tác thị trường vốn, thuộc Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam (VBF) là nâng tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài lên tới 100% trong những ngành nghề phù hợp với cam kết WTO.

Việc UBCK đang trình dự thảo thay thế Quyết định 55/2009/QĐ-TTg, theo đó tăng tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài từ 49% lên 60% cũng có thể xem là một giải pháp tương thích với đề xuất này (mặc dù con số 60% còn xa con số 100%).

Việc nâng tỷ lệ sở hữu hay phát hành NVDR phải chăng cho thấy phần bánh của TTCK Việt Nam dành cho NĐT ngoại hiện quá nhỏ? Bề ngoài có lẽ là vậy.

Việc một số quỹ ETF nước ngoài có những yêu cầu nhất định về room tối thiểu còn lại cho NĐT ngoại (chẳng hạn như Market Vector Vietnam ETF yêu cầu room còn lại cho NĐT nước ngoài phải đạt tối thiểu 5%) trong khi nhiều cổ phiếu có vốn hóa lớn và thanh khoản tốt của Việt Nam đã dần cạn kiệt room là một trở ngại cho việc vốn ngoại tiếp tục giải ngân vào cổ phiếu tốt và hạn chế hiệu quả danh mục của những quỹ ETF ngoại.

Tuy nhiên, nhìn ở một góc độ khác, sức ép về nới lỏng tỷ lệ sở hữu cho khối ngoại chứa đựng đằng sau nó hai câu chuyện lớn của TTCK. Đó là sự yếu thế của khối NĐT nội địa và sự thiếu hụt hàng hóa có chất lượng trên thị trường.

Thiếu hàng hóa tốt, chuyện muôn năm cũ

Thiếu hàng hóa tốt là câu chuyện dài kỳ của TTCK Việt Nam. Trong khi một số cổ phiếu sắp hết room 49% thì nhiều cổ phiếu khác còn khá nhiều room. Theo ước tính của ông Johan Kruimer, Giám đốc điều hành Khối Khách hàng tổ chức, CTCK HSC thì “trên sàn HOSE, chỉ có dưới 6% DN niêm yết đã chạm kịch trần sở hữu nước ngoài và tỷ lệ này ở HNX là dưới 2%. Ngoài những cổ phiếu chạm kịch trần sở hữu như VNM, FPT, REE, DHG và PNJ…, NĐT nước ngoài không hề hăng hái sở hữu thêm tại hầu hết DN”.

Nếu trên sàn có nhiều cổ phiếu còn dư room, có yếu tố cơ bản tốt, đáp ứng các yêu cầu về lợi nhuận kinh doanh, vốn hóa và thanh khoản thì chắc chắn khối ngoại cũng không đến mức phải quanh đi quẩn lại vài cổ phiếu gần cạn kiệt room như hiện nay.

Nói cách khác, phát hành cổ phiếu không có quyền sở hữu hay nâng room chỉ giải quyết được nút thắt ở một số cổ phiếu, chứ không phải là của cả thị trường. Nói chung, việc nâng room, vốn dĩ là một giải pháp kỹ thuật và ngắn hạn, lại trở thành một chủ đề nóng, một phần không nhỏ là vì hàng hóa tốt trên thị trường còn ít. Chừng nào chất lượng hàng hóa trên TTCK chưa được cải thiện thì dù có nâng room đến 100%, NĐT nước ngoài cầm tiền đến, đi dạo một vòng rồi vẫn quay ra than thở, “ít hàng tốt quá, chẳng biết mua cái gì”.

Trong khi việc cổ phần hóa và niêm yết DNNN chậm thường được xem là lý do cho việc hàng hóa tốt không được cung ra thị trường, thì một trở ngại còn lớn hơn chính là chất lượng quản trị công ty và công bố thông tin. Việc Việt Nam bị xếp hạng thứ 169/185 quốc gia về “bảo vệ nhà đầu tư”, theo một cuộc điều tra của các tổ chức nước ngoài đã đủ để nói về chất lượng “đối xử” với cổ đông của DN Việt Nam. Trả cổ tức trễ hẹn, vi phạm quy định công bố thông tin, thay đổi lớn trong số liệu kế toán trước và sau kiểm toán… chỉ là vài căn bệnh trong rất nhiều căn bệnh của DN.

Cổ phần hóa DNNN đâu có trị được các bệnh này. Giả sử cổ phần hóa nhiều DNNN xong rồi mà các doanh nghiệp đó cũng hành xử như vậy thì NĐT nào dám mua cổ phiếu?

Cổ đông có quyền biểu quyết đã vậy, không biết cổ đông không có quyền biểu quyết còn bị đối xử  ra sao? Ở nước ngoài, đã có rất nhiều ví dụ về việc nhóm cổ đông lớn tìm cách hợp tác với ban điều hành phù phép số liệu lợi nhuận, doanh thu, xâm phạm quyền lợi đối của những cổ đông có ít hoặc không có quyền biểu quyết.

Vì vậy, khi thái độ quản trị công ty và công bố thông tin còn hạn chế, chất lượng nhiều hàng hóa trên thị trường vẫn yếu thì dù có nâng room hay cho phát hành cổ phiếu không có quyền biểu quyết, dòng tiền của NĐT ngoại cũng chỉ quanh quẩn ở một số mã cổ phiếu. Vấn đề cốt lõi của nút thắt này là nằm ở thái độ của doanh nghiệp trong đối xử với cổ đông và sự cứng rắn của cơ quan quản lý với những vi phạm.

NĐT trong nước: nội lực ở đâu?

Nếu nói việc cổ phần hóa DNNN chậm, chất lượng quản trị công ty hiện tại yếu khiến khối ngoại không có nhiều cổ phiếu để lựa chọn, thị trường ít “sóng”, thì mới chỉ là một vấn đề. Một vấn đề khác là nội lực từ khối NĐT trong nước đang không thể bù đắp vai trò của khối ngoại trên thị trường.

Việc chấp nhận để khối ngoại làm người “áp đặt lối chơi” ngay trên chính sân nhà, dù “cầm bóng nhiều hơn” (tỷ lệ vốn đầu tư của NĐT trong nước vẫn lớn hơn rất nhiều so với khối ngoại) là kết quả của việc TTCK chưa được xem là một kênh đầu tư chính của đa số người dân.

Suy cho cùng, chứng khoán vẫn là một kênh đầu tư xa lạ với hầu hết người dân. Nhiều NĐT chứng khoán chỉ như “khách vãng lai” của thị trường, thấy người khác đầu tư có lời nhiều thì bỏ tiền vào, thua lỗ thì rút ra. Dù đã có nhiều quỹ đầu tư đã được thành lập, nhưng trở ngại trong huy động vốn thì vẫn còn đó, bởi tâm lý coi TTCK như một sòng bạc, một nơi kiếm tiền nóng, hay quan niệm “chơi chứng khoán”, chứ không phải “đầu tư chứng khoán” vẫn còn phổ biến trong công chúng.

TTCK vẫn là nơi người ta chạy theo phong trào, phong trào niêm yết, phong trào mở CTCK, phong trào cổ phần hóa, phong trào đầu tư trái ngành, chưa phải là một TTCK vững vàng theo kiểu của nước phát triển.

Có người đặt ra câu hỏi vì sao Thái Lan đưa ra ý tưởng về NVDR? Thật ra, vào thời điểm họ đề xuất sản phẩm này, họ cũng gặp vấn đề tương tự như Việt Nam hiện nay.

Vào năm 2000, người Thái đề xuất một loạt giải pháp vực dậy thị trường của họ, trong đó có những giải pháp ngắn hạn như đưa ra sản phẩm NVDR và các quỹ ETF, đẩy nhanh cổ phần hóa và hỗ trợ giao dịch qua Internet.

Những giải pháp này được Thái Lan coi là những liều thuốc mà họ gọi là tạm thời để trị “căn bệnh” thờ ơ với chứng khoán của người dân, khi có tới “71 – 88% tiền tiết kiệm chảy vào khu vực ngân hàng, chỉ có 0,25 – 1,27% tiền tiết kiệm đổ vào chứng khoán”, theo phát biểu của Chủ tịch Sở GDCK Thái Lan đương thời. Những giải pháp dài hạn đối với Thái Lan khi đó đưa ra là phải xóa bỏ những lợi ích bất công từ việc không niêm yết (như tránh thuế, tránh minh bạch), tăng việc giáo dục công chúng, từ giới trẻ và học sinh về TTCK.

Những việc làm này này cần nhiều thời gian. TTCK vẫn còn quá nhiều điều phải làm trong một xã hội mà từ người dân đến nhà hoạch định chính sách vẫn coi nó là sân sau. Vì vậy, tăng room… là một giải pháp nhanh nhất và dễ nhất.

Thật ra, áp lực tăng room cho khối ngoại không cho thấy chiếc bánh của TTCK Việt Nam trở nên quá nhỏ cho khối ngoại, mà ngược lại, nó cho thấy một sự thật khác, một phần lớn trong chiếc bánh chứng khoán hiện có là không ngon với khối ngoại (mà có khi với cả NĐT trong nước).

Và giải pháp ngắn hạn của chúng ta chính là cắt phần ngon đang có để đưa thêm cho NĐT nước ngoài. Vậy có phải là chúng ta đang đẩy phần không ngon về phía NĐT trong nước? Câu trả lời là không, nếu chúng ta chỉ xem đó là giải pháp tạm thời và ra sức đẩy mạnh cổ phần hóa, tăng thêm phần bánh ngon và cải thiện quản trị công ty để cứu vãn chất lượng những “miếng bánh” kém chất lượng đang bị đẩy về phía NĐT nội.

Viết tới đây, tôi nhớ tới bài viết của tác giả Vương Trí Nhàn về người Việt, với tựa đề “Cạn nghĩ, ngắn hơi, dễ thỏa mãn”, trong đó có đoạn “ … như ở Paris, một  nhà báo kể với tôi là chả có cửa hàng ăn nào của người Việt đậu được lâu. Lúc mới khai trương cũng rôm rả, nhưng chỉ một hai năm sau là chất lượng kém hẳn đi và người ăn bỏ hết sang các hiệu khác”.

Liên hệ câu chuyện này với “tiệm bánh” TTCK Việt Nam, nếu cứ cắt “miếng bánh ngon” có sẵn là những DN niêm yết có chất lượng tốt để bán cho NĐT ngoại, mà không làm ra bánh tốt khác, hay chỉ còn làm ra bánh chất lượng kém hơn, thì khách hàng cũng sẽ thưa dần, họ bỏ sang những “tiệm bánh” bên cạnh như Thái Lan, Indonesia, thậm chí là Lào, Campuchia. Mong sao TTCK Việt Nam không giống việc kinh doanh hàng ăn của người Việt ở Paris.

(Đầu tư chứng khoán – 3/1/2014)

Sáp nhập sở giao dịch, cần ý tưởng đột phá

Hồ Quốc Tuấn

 

Trong thời gian gần đây, vấn đề sáp nhập hai sở GDCK tại Việt Nam không chỉ được báo chí và giới kinh doanh trong nước chú ý, mà còn thu hút mối quan tâm của những hãng truyền thông quc tế như Financial Times.

Có nhận định rằng, việc sáp nhập này nằm trong xu thế của những thương vụ sáp nhập sở giao dịch lớn trên thế giới trong năm nay, chẳng hạn vụ sáp nhập đang được chú ý giữa NYSE Euronext với Deutsche Boerse, hay những vụ sáp nhập giữa các sở giao dịch ở từng quốc gia như Nhật, Thổ Nhĩ Kỳ và Nga.

Nhìn bề ngoài, những vụ sáp nhập này đều được cho là làm gia tăng sức cạnh tranh của các sở giao dịch. Tuy nhiên, giá trị tạo ra có giống nhau hay không lại là chuyện khác. Có thương vụ là nhắm tới việc tạo ra giá trị cạnh tranh mới, nhưng cũng có thương vụ được đánh giá là một quyết định chủ yếu mang tính chính trị như thương vụ ở Nga. Vì vậy, muốn sáp nhập sở giao dịch, cần phải chỉ ra được giá trị cộng hưởng mới tạo ra từ sáp nhập là ở đâu và liệu lợi ích của sáp nhập có lớn hơn các chi phí trực tiếp và gián tiếp liên quan hay không?

Cụ thể, sáp nhập hai sở giao dịch mang lại những lợi ích nào? Lợi ích có thể đến từ việc áp dụng đồng bộ các yếu tố về cơ sở hạ tầng, các thủ tục và quy trình đối với công ty niêm yết và CTCK, do vậy có thể tiết kiệm những khoản đầu tư không cần thiết về nhân lực, cơ sở hạ tầng. Nhưng ở khía cạnh khác, rõ ràng việc sáp nhập sở giao dịch dễ dẫn tới nguy cơ độc quyền. Sở GDCK hiểu theo cách cấu trúc ở các nước như Mỹ, Anh hay nhiều thị trường châu Âu là những tổ chức kinh doanh mà hoạt động kinh doanh chủ chốt là cung cấp dịch vụ huy động vốn cho các DN và một thị trường thanh khoản cho các nhà đầu tư. Như vậy, nếu sáp nhập hai sở giao dịch làm một thì nghĩa là triệt tiêu thị trường cạnh tranh giữa hai sở giao dịch, tạo ra một thị trường độc quyền cung cấp dịch vụ huy động vốn và tạo ra một thị trường thứ cấp có tính thanh khoản cao. Vì thế, trong trường hợp sáp nhập giữa NYSE Euronext với Deutsche Boerse, thương vụ này vẫn còn phải chờ xem có được pháp luật về chống độc quyền thông qua hay không.

Có ý kiến cho rằng, với quy mô của TTCK Việt Nam hiện nay thì không cần phải có hai sở giao dịch. Nhưng thật khó có thể định lượng một cách chính xác số sở giao dịch tối ưu cho bất kỳ TTCK nào. Sẽ là đơn giản hóa quá mức nếu lấy một chỉ tiêu nào đó (số công ty niêm yết, vốn hóa, GDP nền kinh tế…) so sánh với một vài thị trường khác để rồi cho rằng, nước đó có bao nhiêu sở giao dịch thì tương ứng Việt Nam cần bao nhiêu sở giao dịch. Thực tế là với tập quán sử dụng và huy động vốn, cách thức vận hành nền kinh tế mỗi nước khác nhau thì những so sánh này nhiều nhất chỉ là có tính tham khảo. Quan trọng là đối với mỗi phương án sáp nhập hay không sáp nhập, cần có những phân tích rõ ràng từ cơ quan chủ quản về những điểm lợi và bất lợi để có giải pháp tăng cường lợi ích mà giảm thiểu tác động không tốt. Chẳng hạn, nếu đề xuất sáp nhập hai sở giao dịch, cần phải xác định giải pháp quản trị sở giao dịch sao cho hạn chế tác động của chuyện độc quyền tới chất lượng của dịch vụ niêm yết và phát hành cổ phiếu để huy động vốn.

Nói tới chuyện quản trị sở giao dịch ở đây cần nhìn nhận là nhiều sở giao dịch lớn của thế giới đa phần ở dạng công ty tư nhân, cho nên vấn đề quản trị sở giao dịch liên quan phần lớn đến chủ đề quản trị công ty (corporate governance). Có nghĩa là đối xử với sở giao dịch như một công ty và có các quy chế ứng xử phù hợp cho ban lãnh đạo và thành viên có lợi ích liên quan. Trong trường hợp Việt Nam, việc hai sở giao dịch cùng thuộc sở hữu của Nhà nước đã cản trở việc áp dụng các phương thức quản trị công ty hiện đại vào quản trị sở giao dịch. Vì vậy, nếu muốn quản trị sở giao dịch tốt hơn, có thể cần phải nghĩ đến việc cổ phần hóa, cho phép các tổ chức tư nhân trong và ngoài nước tham gia mua cổ phần và trở thành cổ đông chiến lược hỗ trợ hoạt động của sở giao dịch.

Một vấn đề cần đặt ra là sở giao dịch của Việt Nam thì có nhất thiết là Nhà nước phải nắm cổ phần chi phối hay không? Nếu mục tiêu cuối cùng của sở giao dịch là tạo ra một kênh thu hút vốn cho nền kinh tế và tạo ra thanh khoản trên thị trường thì ai làm tốt, hãy để người đó làm chủ. Vai trò đặt ra khuôn khổ pháp luật để sở giao dịch vận hành và giám sát hoạt động sở giao dịch sẽ vẫn thuộc cơ quan nhà nước, trong khi đó bản thân nhà đầu tư góp vốn vào sở giao dịch cũng trở thành một kênh giám sát hoạt động của sở giao dịch.

Điều quan trọng hơn, cần nhận thấy rằng, sáp nhập sở giao dịch là một vấn đề hoàn toàn tách biệt với chuyện giải quyết những nút thắt cơ bản của TTCK Việt Nam. TTCK Việt Nam đối mặt với nhiều khó khăn: thiếu hàng hóa có chất lượng, DN có khả năng niêm yết chéo ở cả Việt Nam và nước ngoài không nhiều, tập quán công bố thông tin, quy chuẩn báo cáo tài chính và quan hệ nhà đầu tư còn khác biệt với chuẩn mực của nhiều thị trường lớn. Đồng thời, thiếu vắng những quỹ hưu trí và đầu tư mạo hiểm nội địa để nuôi dưỡng những DN nhắm tới giá trị dài hạn, trong khi lại dư thừa hoạt động đầu cơ dựa vào vốn vay. Cấu trúc vi mô (market microstructure) của thị trường không có đột phá đáng kể, trong khi những đối thủ cạnh tranh trong khu vực đang dần nổi lên.

Những thử thách này không thể được giải quyết chỉ bằng việc sáp nhập hai sở giao dịch, mà cần nhiều nỗ lực đột phá về điều hành kinh tế vĩ mô và sự tác động của các sở giao dịch và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đối với các cơ quan cấp trên trong việc tạo ra một tầm nhìn mới, tham vọng mới. Cụ thể, cần tận dụng chức năng huy động vốn cho phát triển khoa học công nghệ và nâng cao năng lực cạnh tranh của kinh tế Việt Nam qua TTCK, không chỉ gói gọn trong thị trường cổ phiếu niêm yết mà còn qua các hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm, phát triển thị trường trái phiếu công ty và các quỹ hưu trí.

Mong rằng, sẽ nhìn thấy những ý tưởng đột phá trong đề án về các sở giao dịch mới nếu có, chứ không phải chỉ là những mục tiêu hời hợt như có bao nhiêu tài khoản giao dịch, giá trị thị trường chiếm bao nhiêu phần trăm GDP và có bao nhiêu công ty niêm yết. Việc tạo ra giá trị của sở giao dịch phải bắt đầu từ việc tạo ra những sản phẩm làm gia tăng giá trị cho công ty niêm yết và nhà đầu tư. Nếu đề án sáp nhập chỉ nhắm tới tạo ra một phép cộng đơn thuần giữa hai sở giao dịch mà không tạo ra một hiệu ứng cộng hưởng có tính đột phá nào, thì đứng trên tư duy về mua bán và sáp nhập, không có gì đáng để nên được thực thi, đặc biệt là nếu chi phí ban đầu để hợp nhất hai sở giao dịch là lớn.

(Đầu tư chứng khoán – 07/11/2011)

Thị trường vàng: khó lường!

Hồ Quốc Tuấn

TTCT – Khi kinh tế thế giới khó khăn, giá vàng tăng, giới phân tích cho rằng do người ta chọn vàng làm nơi trú ẩn an toàn. Gần đây nhiều dấu hiệu cho thấy tình hình kinh tế còn tồi tệ hơn thì giá vàng lại đi xuống.

Phải chăng vàng không còn là nơi trú ẩn, hay tất cả chỉ là trò chơi của giới tài phiệt giấu mặt?

Trong vòng 10 năm qua, nguồn cung từ các mỏ vàng không tăng nhiều, trong khi đó ngân hàng trung ương nhiều nước lại tăng mua thay vì bán.

10 năm sản xuất vàng chỉ tăng trên 100 tấn

Theo báo cáo “In Gold We Trust” của Ngân hàng Standard Chartered công bố gần đây, ước tính nguồn cung vàng từ các mỏ vàng tăng không đáng kể từ khi giá vàng bắt đầu tăng từ năm 2001 đến nay. Nếu như nguồn cung từ các mỏ vàng năm 2001 là khoảng 2.470 tấn thì đến cuối năm 2010 con số này chỉ là 2.586 tấn, tăng 4,6%. Mức tăng quá khiêm tốn so với giá vàng trong giai đoạn này, từ dưới 400 USD/ounce lên đến trên 1.900 USD/ounce.

Trong khi đó, một nguồn cung vàng quan trọng khác là nguồn vàng do các ngân hàng trung ương bán ra hằng năm thì lại đang cạn kiệt. Trong hai năm 2010 và 2011, thay vì là đầu mối bán vàng ra thị trường, các ngân hàng trung ương lại đang mua vàng vào, do đó con số lượng vàng bán ra của hai năm này là con số âm.

Đáng chú ý là trong số 10 quốc gia có dự trữ vàng lớn nhất thế giới thì dự trữ vàng lên tới 1.000 tấn của Trung Quốc chỉ mới chiếm chưa tới 2% tổng dự trữ ngoại hối của nước này. Chỉ cần Trung Quốc chuyển bớt một phần nhỏ trong số 98% dự trữ ngoại hối còn lại sang vàng thì con số mua vàng của các ngân hàng trung ương sẽ còn tăng dài dài.

Chính vì vậy gần đây giới phân tích vàng đặc biệt chú ý các phát biểu của Chính phủ Trung Quốc về ý định có “đa dạng hóa” dự trữ của mình hay không, nói cách khác là xem Ngân hàng Trung ương Trung Quốc có chuyển dự trữ từ đồng USD sang vàng hay không.

Vì sự trì trệ của hai nguồn cung vàng kể trên nên dù lượng vàng tái chế có tăng lên đáng kể trong năm 2011 so với mười năm trước vẫn không đủ sức giúp cho nguồn cung vàng tăng bao nhiêu. Nếu tổng nguồn cung vàng tái chế năm 2001 ước tính là 3,703 tấn thì con số này chỉ vào khoảng 3,870 tấn năm 2011. Mức cung này thấp hơn đáng kể so với nhu cầu vàng được ước tính cho năm 2011 vào khoảng 4,160 tấn.

Đây là một trong những nguyên nhân khiến nhiều nhà phân tích tin rằng giá vàng sẽ vẫn ở mức cao trong nhiều năm nữa.

Image

Không xem thường đầu tư lẻ

Xét về nhu cầu tiêu thụ và đầu tư vàng trên thế giới, có một điểm rất đáng chú ý là trong khi nhu cầu tiêu thụ vàng nữ trang và cho công nghiệp (có thể gọi chung là nhu cầu vàng cho chế tác) giữ xu thế giảm trong những năm gần đây do giá vàng tăng cao, thì nhu cầu đầu tư vàng lại tăng mạnh. Về phương thức đầu tư vàng thì người dân những nước như Ấn Độ, Trung Quốc và Việt Nam có xu hướng thích mua vàng để đầu tư lẻ tẻ. Nhóm đầu tư lẻ tẻ này lại chiếm đến gần phân nửa nhu cầu đầu tư thật sự vào vàng của thế giới.

Ngoài Ấn Độ, Trung Quốc thì nhóm bốn nước Việt Nam, Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan (gọi tắt là nhóm VIST) là những nước có nhu cầu lớn đối với đầu tư vàng vật chất và vàng nữ trang. Theo nhận xét của Hội đồng Vàng thế giới, người dân những nước này mua vàng vật chất và nữ trang với ý nghĩa bảo vệ giá trị tài sản của mình trước lạm phát và để tiết kiệm.

Trong báo cáo về nhu cầu vàng quý 2 năm 2011 của Hội đồng Vàng thế giới, ở nhóm VIST, nhu cầu của nhóm trung lưu ở thành thị đang nổi lên và dẫn đầu xu thế mua vàng, do đó nhu cầu vàng nữ trang sẽ dần bị thay thế bằng nhu cầu đầu tư vào vàng miếng và các công cụ đầu tư vàng mới xuất hiện khác. Kết luận này của Hội đồng Vàng thế giới giúp giải thích vì sao trong báo cáo của Ngân hàng Standard Chartered lại cho thấy xu thế là nhu cầu vàng nữ trang thì giảm mà nhu cầu vàng miếng tăng.

Giá vàng xuống do đâu?

Ngoài các phương tiện mua vàng vật chất để đầu tư lẻ tẻ kể trên, ở các thị trường tài chính phát triển, các nhà đầu cơ vàng sẽ tiến hành đầu cơ thông qua các quỹ đầu tư vàng giao dịch qua sàn, gọi ngắn gọn là các ETF vàng. Hình thức hoạt động của các ETF vàng đơn giản là các quỹ này nắm giữ một lượng vàng dự trữ trong kho rồi phát hành cổ phiếu dựa trên tài sản dự trữ đó. Các nhà đầu tư vàng sẽ mua cổ phiếu của quỹ này thay vì mua vàng trực tiếp. Nếu vàng tăng thì các cổ phiếu đó cũng tăng.

Ngoài hình thức này còn nhiều loại giao dịch vàng thông qua tài khoản khác như tài khoản đã được phân bổ (allocated account) tại các công ty buôn vàng lớn trên thế giới, hoặc thông qua mua bán trên tài khoản ngoại tệ ở các sàn giao dịch trên mạng qua các môi giới trên mạng (online broker).

Nhóm các ETF vàng và các loại giao dịch qua tài khoản này chia sẻ một đặc tính chung là không nắm giữ vàng vật chất nên được Standard Chartered xếp vào chung một loại. Tuy nhóm này hiện tại chỉ chiếm khoảng 10% nhu cầu vàng thực tế nhưng tốc độ tăng của nhóm nhu cầu này khá nhanh, từ mức 133 tấn của năm 2004 lên đến hơn 350 tấn trong năm 2011. Mặt khác vì nhóm này có nhiều đối tượng đầu cơ tham gia nên tác động của các quỹ và tài khoản đầu tư vàng này là không đơn giản.

Những nhà đầu tư trên thế giới thường theo sát hoạt động mua bán của những ETF vàng lớn như SPDR Gold Trust để biết tình hình di chuyển của dòng vốn đầu cơ vàng như thế nào. Do đó chúng ta cũng dễ đọc thấy trên báo thời gian qua là SPDR Gold Trust có ngày đã bán ra cả mấy chục tấn vàng khi mà vàng đang trên đà giảm giá. Điều này hẳn nhiên có tác động nhất định đối với biến động giá vàng thế giới và tâm lý nhà đầu cơ vàng.

Gần đây khi đồng USD tăng giá trở lại từ đầu tháng 9 và khi vàng đạt tới mốc tăng quá nóng theo phân tích kỹ thuật, không lạ khi nhiều quỹ sẽ tiến hành bán ra (gọi là technical selling) và đẩy giá vàng xuống.

Trong khi nhiều người đang tìm cách giải thích bằng các sự kiện kinh tế về việc xuống giá của vàng trong tháng 9, một số nhà phân tích nhìn nhận việc vàng giảm giá chủ yếu do hoạt động bán ra theo phân tích kỹ thuật, chốt lời và để bù đắp thanh khoản của các hoạt động đầu tư vàng qua tài khoản. Họ xem đây chỉ là một giai đoạn điều chỉnh lại thông thường của thị trường.

Như vậy đủ để thấy cùng một hiện tượng giảm giá vàng cũng có nhiều cách để giải thích và sự thật đằng sau đó cũng là mờ mờ tỏ tỏ, khó lòng có thể khẳng định được lực nào thật sự tác động đến dòng tiền vào và ra khỏi vàng trong giới đầu cơ trên thế giới.

Image

Vàng không bao giờ giảm giá?

Những nét chấm phá về thị trường vàng thế giới ở hai mặt cung cầu hiện tại cho thấy có nhiều lực có thể tác động lên giá vàng thế giới, bao gồm nhu cầu đầu tư qua tài khoản của các nhà đầu cơ lẫn nhu cầu mua vàng tiết kiệm của dân châu Á như Ấn Độ, Trung Quốc, các nước VIST và không thể đánh giá thấp lực tác động nào hết. Mặt khác, biến động kinh tế thế giới bây giờ là khó lường nên không thể dễ dàng nghe theo phân tích một chiều đơn giản nào để nói chắc như đinh đóng cột rằng bong bóng vàng đã vỡ hay còn tăng.

Ai tin rằng vàng không bao giờ giảm giá thì cần phải nhìn lại giai đoạn “bi thảm” của vàng trong suốt 20 năm từ 1980 đến 2000. Trong giai đoạn đó cũng lạm phát cao, cũng có khủng hoảng nhưng do nhiều yếu tố không biết trước được (bao gồm việc giải quyết được khủng hoảng nợ và suy thoái đồng thời với việc các ngân hàng trung ương bán vàng ra) nên giá vàng giảm thay vì tăng phi mã như nhiều dự đoán trước đó.

Nhìn vào tình trạng hiện tại, nhiều người thấy tình hình kinh tế thế giới đang khó giải quyết nên khuyên mua vàng, nhưng lại xem nhẹ một sự thật là các thị trường chứng khoán và bất động sản đang suy giảm. Nếu các thị trường này suy giảm tới mức làm giá nhà đất hay chứng khoán trở nên quá rẻ, đến mức làm dòng tiền đầu tư đổi chiều từ vàng sang chứng khoán và bất động sản thì tự nhiên giá vàng sẽ phải giảm.

Vì vậy, trong một bối cảnh “bội thực thông tin” như hiện tại, cần phải bình tĩnh lọc thông tin để ra quyết định đầu tư và tiết kiệm chính xác cho bản thân.

(Tuổi Trẻ Cuối Tuần – 26/10/2011)

Tái cấu trúc ngân hàng, thời gian không đợi

H Quc Tun

(ĐTCK-online) Trong thi gian gn đây, vic lãi sut liên ngân hàng tăng cao đang thu hút s chú ý ca dư lun. Nhng con s lãi sut liên ngân hàng trên 20%/năm, thm chí có lúc lên trên 30%/năm được gii ngân hàng đón nhn khá bình tĩnh. Mt điu đơn gin là vì nhiu người đã d đoán trước vic lãi sut liên ngân hàng phi tăng như là mt h qu tt yếu ca chuyn thc hin nghiêm trn lãi sut 14%/năm. 

Với việc thực thi trần lãi suất 14%/năm bị giám sát chặt chẽ hơn bởi Ngân hàng Nhà nước (NHNN), đã có những dấu hiệu cho thấy có sự dịch chuyển dòng vốn tiết kiệm từ ngân hàng nhỏ sang ngân hàng lớn. Sau đó, lại thêm việc lãi suất không kỳ hạn và kỳ hạn dưới 1 tháng cũng bị áp trần 6%/năm nữa thì việc căng thẳng thanh khoản của ngân hàng nhỏ là không khó dự đoán. Khi mà vũ khí cạnh tranh về giá của ngân hàng nhỏ đã bị ngân hàng lớn “tước mất” và buộc họ phải “thi đấu cùng một hạng cân” với ngân hàng lớn trong chuyện huy động vốn từ dân chúng, thì ngân hàng nhỏ buộc phải chuyển qua cạnh tranh huy động vốn từ liên ngân hàng.

Trong vài năm gần đây, giai đoạn cuối năm thường diễn ra các cuộc chạy đua lãi suất, cho nên những diễn biến vừa qua có thể chỉ là “khúc dạo đầu”. Bất kể là chạy đua lãi suất huy động hay lãi suất liên ngân hàng thì đây cũng là biểu hiện của căng thẳng thanh khoản từ các ngân hàng nhỏ. Nguyên nhân sâu xa của chuyện này đã được nhiều chuyên gia chỉ ra từ lâu: số ngân hàng hiện tại trong nền kinh tế quá lớn (hơn 100 ngân hàng nếu tính cả chi nhánh ngân hàng nước ngoài), chênh lệch lớn trong cấu trúc kỳ hạn của tài sản có với tài sản nợ, đồng thời các giải pháp phòng ngừa rủi ro thanh khoản khác, dự trữ thanh khoản không được các ngân hàng nhỏ thực thi nghiêm túc.

Khi kinh tế tăng trưởng tốt thì các ngân hàng vẫn có thể xoay xở, có chạy đua lãi suất thì cũng không để lãi suất tăng lên những con số quá lớn, nhưng khi kinh tế trở xấu, khách hàng không trả được nợ thì “bệnh” của ngân hàng bắt đầu bộc lộ, mà nợ xấu tăng và thanh khoản giảm là “triệu chứng” thường thấy. Giải pháp cho chuyện này trước mắt vẫn phải trông chờ NHNN bơm thanh khoản ra thị trường bằng nhiều giải pháp.

Trong trường hợp cấp bách của cơn khủng hoảng tài chính vừa qua ở Mỹ và Anh, khi thanh khoản căng thẳng ở đỉnh điểm vào năm 2008, nhiều biện pháp bơm tiền ra hệ thống và quốc hữu hóa ngân hàng đã được thực hiện. Ví dụ như khi ngân hàng bị khủng hoảng thanh khoản thì Fed đã phải bỏ tiền ra mua lại trái phiếu chính phủ và các tài sản có vấn đề của các ngân hàng gặp rắc rối. Nhưng hiện tại, Việt Nam còn bị thêm một trở ngại khác là lạm phát đang cao, bơm tiền ra cho NHTM theo kiểu Anh và Mỹ có nguy cơ đẩy lạm phát càng cao. Huống chi thực tế cho thấy, bơm tiền kiểu Anh và Mỹ không đem lại nhiều hiệu quả cho nền kinh tế và để lại những hậu quả nặng nề với niềm tin vào đồng tiền và khả năng can thiệp của chính phủ.

Vì vậy, với điều kiện của Việt Nam hiện tại, không thể chỉ nhờ NHNN bơm thanh khoản ra là được, mà còn phải có giải pháp mua lại tài sản của các ngân hàng có vấn đề. Nói như ý kiến của nhiều chuyên gia hiện nay là phải tái cấu trúc và giảm số lượng ngân hàng trong nền kinh tế. Tuy nhiên, nếu để các ngân hàng quốc doanh đứng ra mua lại hay tiếp quản tài sản của ngân hàng yếu thì lại là động thái quốc hữu hóa ngân hàng. Đó không phải là lựa chọn tốt và đi ngược lại xu hướng cổ phần hóa DNNN.

Một lựa chọn khác là cần tạo ra cơ chế để NHNN mua lại phần tài sản của các ngân hàng yếu để đổi lại phần tái cấp vốn cho họ. NHNN sẽ phát hành trái phiếu trên phần tài sản đó để bán lại cho các ngân hàng tư nhân, ngân hàng nước ngoài và trái phiếu đó do Chính phủ đảm bảo. Nếu phát hành trái phiếu và đặt một mức lãi suất thấp cho loại trái phiếu này thì thực chất là Chính phủ đi vay lãi suất thấp từ dân và nước ngoài để cho ngân hàng nhỏ vay. Điều này tất yếu làm gánh nặng nợ công tăng lên và không chắc có ai chịu mua các trái phiếu đó, trừ khi bị “ép”.

Một biến thể của phương thức này là NHNN tái cấp vốn cho một loạt ngân hàng nhỏ đến một mức mà NHNN nắm quyền quyết định, rồi gói một gói các khoản vốn này lại và phát hành cổ phiếu trên gói này. Nói nôm na là NHNN đi “thôn tính” và sáp nhập các ngân hàng nhỏ và yếu kém lại rồi tạo ra một ngân hàng mới, phát hành cổ phiếu để bán quyền quản lý những ngân hàng này cho các ngân hàng khác. Điều này cho phép các NHTM tư nhân nhảy vào chiếm chỗ trong ngân hàng mới tạo ra này. Ngân hàng mới này về mặt vốn điều lệ và mạng lưới có thể đủ vững mạnh để cạnh tranh với các ngân hàng lớn hiện tại. Điều này tất nhiên đòi hỏi một trạng thái quốc hữu hóa tạm thời các ngân hàng yếu, nhưng quan trọng là phải đặt ra một lộ trình rõ ràng trong việc phát hành cổ phiếu của ngân hàng mới tạo ra. Quan trọng là làm sao để tránh chuyện biến các ngân hàng yếu thành một loại ngân hàng quốc doanh mới với vốn lớn, mà nợ xấu cũng lớn tới mức “không cứu không được”.

Dù chọn giải pháp nào, bơm tiền ra hệ thống, quốc hữu hóa các ngân hàng yếu, mua lại tài sản rồi phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu, thì cũng có ưu nhược điểm. Vấn đề là NHNN cần lựa chọn dứt khoát một giải pháp dựa trên tham vấn các chuyên gia và cần phải tiết kiệm thời gian. Câu chuyện tái cấu trúc ngân hàng đã được nói đến rất nhiều năm nay nhưng đã không thay đổi bao nhiêu. Quá trình tái cấu trúc rất phức tạp, tốn thời gian và hiện là thời điểm quan trọng để thực hiện một cách quyết liệt, dứt khoát.

Nhưng nói từ chuyện thanh khoản tới chuyện tái cấu trúc ngân hàng thì có vẻ các ngân hàng nhỏ bị chỉ trích quá nhiều, còn ngân hàng lớn thì “ẩn sau màn nhung”. Rõ ràng là ngân hàng nhỏ “làm liều” phải bị chế tài, nhưng ngân hàng lớn “làm bậy” thì sao? Vì sao các ngân hàng lớn dám cho những ngân hàng nhỏ thiếu thanh khoản vay với lãi suất 20 – 40%/năm? Họ không sợ các ngân hàng nhỏ đang chơi một trò chơi ponzi – vay tiền ngân hàng này để trả lãi ngân hàng kia hay sao? Hay vì các ngân hàng lớn cho rằng, trước sau NHNN cũng phải cứu ngân hàng nhỏ nên cứ việc thoải mái bắt ép các ngân hàng nhỏ?

Nếu ngân hàng lớn nhờ quản trị thanh khoản tốt, quảng bá thương hiệu tốt mà có vốn lớn, thanh khoản dồi dào và được người dân gửi tiền thì đương nhiên có quyền tận dụng sai sót của đối thủ cạnh tranh mà hưởng lợi. Nhưng nếu ngân hàng lớn là nhờ đặc quyền, đặc lợi mà có vốn giá rẻ và quy mô lớn thì không đáng được duy trì cái vị trí ngân hàng lớn của mình và cũng cần được tái cấu trúc. Đó là chưa kể nếu ngân hàng lớn cho vay nhiều mà nợ xấu cũng lớn thì càng đáng bị tái cấu trúc. Một số NHTM quốc doanh lớn vì vậy cũng cần nằm trong danh mục tái cấu trúc lần này. Trước mắt, cần làm rõ danh mục cho vay của các ngân hàng quốc doanh đang nắm giữ những khoản nợ của các tập đoàn, tổng công ty nào và những khoản nợ đó có phải còn khả năng trả nợ hay đã thành nợ có khả năng mất vốn? Bao nhiêu phần trăm những khoản nợ của các tập đoàn như EVN, Vinashin là do những ngân hàng quốc doanh cung cấp và họ đã quản lý tín dụng của mình như thế nào?

Tóm lại, rõ ràng ngành ngân hàng đứng trước yêu cầu “tái cấu trúc”. Nhưng tái cấu trúc từ đâu? Thiết nghĩ, ngân hàng nhỏ yếu ớt thì có thể tái cấp vốn và cho sáp nhập hoặc mua lại. Nhưng ngân hàng quá lớn mà yếu ớt, sống nhờ đặc quyền đặc lợi thì chẳng lẽ phải bơm tiền cho họ mãi? Cho nên, nếu thật sự là tái cấu trúc, phải xuất phát từ ngân hàng yếu, bất kể lớn hay nhỏ. Muốn biết ai mạnh ai yếu, cần làm một cuộc kiểm tra toàn diện ngành ngân hàng và minh bạch hóa số liệu. Châu Âu và Mỹ đều đã tiến hành các đợt “kiểm tra sức chịu đựng” (stress test) để đánh giá sức đề kháng của các ngân hàng trước biến động xấu của thị trường. Việt Nam cũng có thể làm như vậy để phơi bày đâu là ngân hàng khỏe, đâu là ngân hàng yếu cho công chúng biết. Ngân hàng yếu phải được tái cấu trúc, bất kể quy mô ra sao.

u tư chng khoán – 24/10/2011)